欧皇证券【国泰海通消费】再论消费见底后布局机会

当前消费板块正处于“估值+基本面”双底阶段，随着政策护航、产业景气度修复，2026年下半年有望迎来布局窗口期，如何把握后市机会？哪些上市公司值得重点关注？国泰海通消费生力君七大行业首席：食品饮料/美护訾猛、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、轻工刘佳昆、纺服盛开、农业林逸丹/王艳君，第一时间召开电话会议为您解读！

【国泰海通食饮訾猛】底部显现，布局成长及超跌

白酒：预计二季度继续出清。近期A股出现“高低切”，消费、医药、非银等板块流动性回暖，带动白酒估值修复。回顾二季度，板块大盘偏弱，白酒五一和端午小旺季动销表现平淡，尤其端午假期在低基数下并未显著增长，预计部分场景仍然受阻。从5-6月股东大会及调研情况来看，我们预计白酒行业26Q2报表层面延续出清状态，仅部分个股有望实现同比持平或正增长；与此同时酒厂愈发理性，厂商关系较为和谐，库存的绝对量稳中有降，有助于批价企稳。当前白酒股息率和估值已具备一定吸引力，基本面加速探底叠加交易冲击，建议布局率先出清标的。

大众品：复苏主线明确，边际回升可期。大众品复苏的态势明确，短期看4-5月消费高频数据回落叠加交易层面冲击已经得到较充分反应。短期波动不改复苏趋势，考虑到6月及之后低基数+需求端弱复苏，边际回升可期。健康食品渗透提升、成长持续，餐饮供应链受益于供需两端改善、我们预计龙头Q2淡季依然保持稳健增长，仍是贯穿全年主线。零食量贩连锁两强Q2保持较快拓店速度，当前量贩渠道增长仍具较强确定性和弹性，劲仔食品、有友食品等现阶段量贩份额提升相对较快的公司在销售端亦有望受益。饮料、啤酒部分龙头公司受Q2雨水偏多及竞争等因素影响，低预期、低估值下若暑期旺季动销边际改善有望迎来修复。大众品板块较多优质公司估值已回落至较低区间，底部价值日益凸显。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。

【国泰海通美护訾猛】大盘稳健，外资高端强劲，国货龙头改善

618电商大盘平稳，即时零售翻倍高增。据星图数据，618周期（5月13日–6月18日）全网电商累计销售额9340亿元，同比+4.0%，较2025年618的15.2%增速大幅回落；其中综合电商（天猫、京东、拼多多、抖音、快手等）成交额8636亿元、同比+0.9%，即时零售成交额628亿元、同比+112.3%为最大亮点，社区团购则同比-39.6%继续萎缩。分平台看，参考易观数据，主要平台618周期整体同比+6.4%略高于星图口径，其中淘天、抖音、京东、拼多多、快手分别同比+6.7%、+10.8%、+4.6%、+1.4%、+4.0%，抖音持续领涨、但与淘天增速差收窄。平台份额上，淘天占据主流平台48.8%，抖音略超京东占比19.1%。平台打法上，各平台逐步减少复杂凑单满减，转向“官方直降、单件立减”，如淘天官方立减8.5折，叠加88VIP消费券首次降至8.7折，两项权益叠加可实现7.3折的力度，同时包含美妆在内的更多品类进入国补范畴，进一步强化价格吸引力。

美妆大盘双位数增长，外资高端排名提升，头部国货稳健。参考易观分析，618期间主要平台美妆成交额同比+11.4%，高于大盘，其中综合电商平台（淘天、京东、拼多多）同比+9.8%，推算抖音等内容电商平台实现约14%增长。品牌格局上，天猫美妆TOP5分别是修丽可、雅诗兰黛、珀莱雅、兰蔻、SK-II，外资高端排名普遍有所提升，预计与周期涵盖520礼遇季、叠加天猫扶持88VIP有关，国货中珀莱雅依然稳居前列，此外可复美、薇诺娜、毛戈平分列第13、15、18名。抖音美妆TOP5分别是赫莲娜、雅诗兰黛、海蓝之谜、珀莱雅、韩束，外资高端凭借大促达播爆发抢占前三，珀莱雅、韩束等国货依托稳健的自播能力及大众品牌影响力保持强劲。

品牌战报维度，巨子生物表现超预期。巨子生物发布618战报，旗下可复美618周期线上全渠道同比增长25%+，其中天猫、抖音、京东、唯品会分别同比增长20%+、25%+、30%+、40%+；可丽金品牌线上全渠道增长30%+，其中天猫、抖音、京东、唯品会分别增长10%+、50%+、40%+、60%+，双品牌均恢复双位数增长。若羽臣旗下绽家全渠道GMV同比增长70%；斐萃全渠道GMV同比增长50%。此外参考灰豚数据，珀莱雅、薇诺娜、毛戈平等头部国货618期间抖音均实现较快的双位数增长，林清轩实现翻倍以上高增。

风险提示：经济增速下滑拖累可选消费；品牌竞争加剧；新品推广表现低于预期；新品牌孵化不及预期。

【国泰海通零售/社服刘越男】重申内需重要性，服务产业迎加速发展

服务消费成为政策重点促进方向。《2026年政府工作报告》发布。对内需、消费、服务出行，民生教育等维度有较多增量表述和目标变化。受益政策路径的成熟，服务消费将会在场景创新、闲暇时间，以及可支配收入维度迎来诸多利好。出行链、本地生活服务、教育体育等细分领域均有望受益。

重申内需重要性，促消费政策路径日趋成熟。①《报告》中首先重申了内需的重要性，但同时在26年表述中强调了居民内生动力要和促消费政策并举。上述变化表明政策从单纯的需求端拉动，转变为激发内生动力，即收入改善和预期提振并举，消费促进政策思路的成熟。②收入分配增量变化：居民收入首次提到增加居民财产性收入，表明认可财产性收入是重要的居民收入补充。《报告》中同时提到的薪酬和社保等制度也是降低预防性储蓄的重要路径。③《报告》中提到“调整优化消费税征税范围、税率,并推进部分品目征收环节后移。”上述表述表明消费税征收环节后移已经成为明确工作计划。

服务消费有重点表述，文旅体产业融合大势所趋。①服务消费与服务产业在《报告》中有较多表述，我们认为促进服务消费的政策思路已经相对明确：创新消费场景，更多闲暇时间。创新消费场景：文旅、赛事、康养。闲暇时间：中小学春秋假、错峰带薪休假。本文认为，服务消费需求弹性对闲暇时间更敏感。②对文旅体产业发展笔墨颇多。《报告》提到：“高质量发展文化旅游业，丰富文旅体商等融合业态。积极发展赛事经济、冰雪经济、户外运动，建好用好群众身边的运动场地设施，培育更多特色群众体育赛事活动。”受益2025年苏超繁荣，体育赛事运营在全文中多次提及，中国目前体育产业发展处于早期阶段，与旅游文化产业的结合与发展潜力较大。

普惠式的民生托底服务是方向，反内卷语境下平台监管趋严。①《报告》一如既往针对“就业、收入、教育、医疗、健康”等民生领域强调普惠式的托底服务完善。②灵活就业人员重点强调了参与保险政策。本质上也是降低预防性储蓄的托底式政策。③在平台经济维度，再次提及加强平台审核。并且置于反内卷统一部署工作下。明确提出：优化平台，经营者，劳动者生态。④我们认为，上述工作重点对服务消费的需求促进，服务产业链生态优化，以及居民预防性储蓄的降低，可支配收入的提升将带来明显促进作用。

风险提示：国际形势变化影响内需，行业竞争加剧和产能优化节奏低于预期，国际贸易面临关税等不确定性。

【国泰海通家电蔡雯娟】

商务部等九部门发布零售业创新发展意见，破局低价内卷。近日商务部等九部门联合出台《关于加快零售业创新发展的意见》，明确依法治理平台低价内卷乱象，强化平台领域反垄断审查，推动算法推荐和流量分配公平透明，要求平台不得单纯以商品价格作为算法推荐核心参数，禁止平台强制商户承担补贴成本，并规范虚假折扣、虚假促销等行为。根据奥维云网，2026年前5个月中国家电市场（不含3C）零售额3253亿元，同比下降8%，其中4月、5月分别同比下降11.9%、8.8%，仅彩电、烟灶、消毒柜、厨房小家电等少数品类实现增长。我们认为新规有望推动平台流量机制从“最低价优先”转向“品质、服务、体验优先”，缓解家电零售低价内卷，利好品牌力与产品力领先的头部企业。

TrendForce预估7月电视面板价格下跌：据TrendForce，7月电视面板价格预估下跌，65/55/43/32吋电视面板均价分别为174/124/64/36美元，环比分别下降1.7%/1.6%/3.0%/2.7%；显示器、笔电面板价格预估持平。品牌客户上半年积极提前备货，三季度面板需求趋弱，预计面板厂将通过调整稼动率控制供给，以缓解面板价格下行压力。

格力电器发布“以旧换新”补贴活动，TCL电子发布业绩预告。格力电器发布"以旧换新"专项补贴活动，旧机不限品牌均可参与：挂机方面，格力品牌旧机折抵400—600元/台，其他品牌折抵330—500元/台；柜机方面，格力品牌折抵800—1200元/台，其他品牌折抵700—1000元/台。符合条件的消费者可同步叠加15%国家补贴（单台上限1500元），消费者可通过"格力董明珠店"小程序及线下门店参与。我们认为公司有望在高温旺季进一步释放存量更新需求，同时不限品牌折抵有助于格力引流换新客群、巩固内销份额。TCL发布2026H1业绩预告，公司预计2026H1实现收入603~657亿港元，同比+10%~20%；经调整归母净利润预计为14.8亿港元~16.5亿港元，同比+40%~56%。

风险提示：关税政策的不确定性、海外需求存在不确定性、以旧换新政策对后续的拉动效果不及预期。

【国泰海通轻工刘佳昆】

看好造纸板块在PPI企稳背景下龙头公司的投资机会，当前时点仍具备强赔率。纸浆为全球性美金定价大宗商品，上游为木材木片，与石油等大宗商品存在共振。行业周期处于右侧，从25年7-8月至26年3月纸浆价格涨幅近30%。造纸环节偏中游，由国内供需定价，当前处于周期左侧、但逐步复苏的状态。春节后箱板纸、瓦楞纸企业陆续提价，瓦楞纸落地情况较好；白卡纸、文化纸、生活用纸等纸种于26年3月陆续发布提价函。供给端，2026年新增产能边际大幅减少，2027-2028年行业新增产能有限。需求端，未来可作为向上看涨期权。板块估值处于历史偏低位置，是2026年最核心的投资主线；重点推荐弹性标的玖龙纸业、博汇纸业，价值标的太阳纸业、华旺科技等。

地产“金三银四”季节下，上海、深圳等城市新房及二手房市场活跃程度较好，微观调研显示行业出现积极变化。地产链家居公司股息率和估值具备高性价比，但股价向上的核心动力需基本面边际变化。2025年四季度至2026年1-2月部分公司订单情况已出现差异化增长趋势。首推顾家家居，公司在基本面表现、年度战略及估值安全边际上具备优势。

市场对PPI向CPI传导的预期分化，但必选消费公司具备价格传导能力及量的稳定性，估值性价比高的公司值得重视，尤其是港股公司。

来源报告：

《轻工石油链复盘梳理》

《1月行业提价逐步落地，盈利进入改善通道》

《当预期照进现实，winner-take-all》

《Q4符合预期，文化纸集体发布提价涵》

风险提示：潮玩谷子下游需求不及预期，新消费政策变化风险，出口链外贸环境变化风险，造纸及金属包装下游需求不振风险。

【国泰海通纺服盛开】26Q2前瞻：上游涨价带动业绩弹性释放，下游品牌低基数下盈利修复

上游制造前瞻：行业层面，①化纤：受石油涨价影响，涤纶长丝/涤纶短纤/锦纶DTY价格于3月上旬大幅走高，最大涨幅达37%/33%/38%，3月中旬以后涨幅逐渐收窄，3月至今分别涨约13%/10%/7%；②棉花：由于棉花供给收紧预期，新疆棉率先领涨，25年12月至今涨幅约18%，美棉自3月上旬至5月中旬大幅上涨超30%，此后涨幅收窄，3月5日至今涨幅约18%；③羊毛：年初至今涨幅约19%；④VC（碳酸亚乙烯酯，锂电池电解液核心添加剂）：6月中旬起价格明显抬升，至今涨幅约15%。个股层面，在原材料涨价背景下，部分上游制造龙头率先受益于低成本库存及产品价格修复，Q2业绩弹性亮眼，根据业绩预告，百隆东方Q2归母净利预计增长22-76%，孚日股份Q2归母净利预计增长59-101%，此外我们预计Q2新澳股份收入、利润均有望环比Q1提速。

中游制造前瞻：行业层面，①Q2中国及越南出口增速放缓。4月/5月中国纺织服装出口总额同比-0.5%/-2.3%（Q1+1.2%）；越南Q2纺织品/鞋履出口金额同比+0.4%/-4.6%，增速环比放缓（Q1分别+1.9%/+0.8%）。②Q2多数制造台企收入增速放缓。Q2裕元（制造）/丰泰/钰齐/志强/儒鸿营收分别同比+6.5%/-8.4%/+32.0%/+11.6%/+1.3%，除裕元外其余企业均增速放缓。③美国服装零售库销比居近5年低位，静待需求改善。5月美国服装店/批发商零售额同比+5.7%/-4.3%，环比+0.01pct/-4.25pct，4月美国服装店库销比为2.13个月，处于近5年低位。个股层面，中游制造企业受原材料涨价传导、汇兑波动因素影响，此外仍需观察美国关税政策、海外降息预期对零售终端的影响。我们预计伟星股份Q2收入增双位数，利润降幅环比收窄；华利集团Q2利润率有望环比Q1企稳；我们预计申洲国际H1收入单位数下降，但Q2表现好于Q1。

下游品牌前瞻：行业层面，4月/5月中国服装社零增速分别+3.6%/+3.8%，表现优于整体社零（4月/5月分别+0.2%/-0.6%）。个股层面，26H1 A股品牌服饰普遍面临低基数，盈利有望企稳修复。①男装：比音勒芬Q2收入有望双位数增长，得益于经营正杠杆效应，利润有望高增；我们预计海澜Q2收入及利润实现单位数稳健增长；②休闲：森马Q2收入预计单位数增长，随着经营提效及费用率改善，利润有望在低基数情况下靓丽高增：③女装：歌力思收入预计低单增长，得益于渠道提质增效及海外业务调整优化， Q2盈利有望显著改善，利润在低基数下有望实现高增长。④家纺：大单品策略持续深化，预计罗莱和富安娜Q2收入端个位数增长，考虑到去年同期基数和费用影响，罗莱Q2利润增速有望领增同业。

风险提示：消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

【国泰海通农业林逸丹/王艳君】

生猪养殖：猪价稳中向上，6月能繁继续下降。

猪价上周继续上涨。上周全国均价11.18元/kg，周度环比上升1.18元/kg，7月以来猪价持续上涨。同时6月第三方数据公布能繁母猪存栏数据，其中上海钢联数据6月能繁环比-0.98%，涌益咨询6月能繁环比-0.91%，卓创6月能繁-0.72%，能繁母猪存栏量继续下降，行业去产能继续。生猪和仔猪价格上涨但仍处于亏损阶段，行业7月有望延续去产能趋势。上周部分公司已经公布半年报业绩预告，正邦科技和牧原股份上半年归母利润都是同比亏损，分别为-7~-8亿、-57~-67亿，主要原因为上半年猪价较低，行业普遍亏损。我们预测二季度是行业亏损最多季度，未来行业亏损将逐季度减少，业绩困境后逐步改善。

宠物: 宠物供应链大会召开，宠物食品升级需求明确

上周宠物供应链大会召开。宠物食品对于供应链的独特性、强有力的品控、对应原材料价格波动的能力有越来越高的要求。老年宠物粮、减肥粮等细分品类也收获下游品牌和渠道越来越多的关注。

种植: 国家气候中心更新厄尔尼诺进展，警惕涝灾和旱灾

根据国家气候中心，6月以来，赤道中东太平洋海温持续攀升，关键区海温指数达到1.60℃，较5月升高0.64℃。国家气候中心预测，未来赤道中东太平洋海表温度将继续升高，夏秋季将形成一次东部型强—超强厄尔尼诺事件。在厄尔尼诺成熟的秋冬季，我国南方地区特别是华南和江南地区降水通常偏多，全国大部地区气温将偏高。西北地区大部、新疆等地需针对高温少雨带来的气象干旱风险，做好抗旱准备。我们继续看好2026年粮价景气对于种植公司、优质种子公司(例如康农种业具备较强的耐高温玉米品种)、农产品加工优势公司的利好。

风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

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国泰海通消费大组

訾猛食品饮料/美护行业首席分析师

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刘越男批零社服行业首席分析师

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蔡雯娟家电行业首席分析师

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刘佳昆轻工行业首席分析师

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